Le battage médiatique autour de l’IA a continué à prendre de l’ampleur au cours des dernières années, et la chaîne d’approvisionnement du secteur de l’IA se situant principalement dans des pays émergents, le thème est essentiel pour les investisseurs dans cette classe d’actifs. Guido Giammattei, gestionnaire de portefeuille pour les marchés émergents, explique comment les actions liées à l’IA pourraient dicter la performance à court terme.

Si la croissance structurelle offerte par le thème de l’IA ne fait guère de doute, la performance des actions exposées à ce thème est devenue assez distendue. D’une part, les investisseurs continuent à rechercher ces titres, ce qui continue à alimenter la progression des marchés. Après tout, la demande reste forte, tout comme les dépenses d’investissement, et il n’y a pas de signe de révision à la baisse des bénéfices. Les valorisations sont très élevées, mais pas « insensées ». Toutefois, les marchés finissent par se corriger. La bulle Internet s’est heurtée à un mur en mars 2000, le « pourquoi » et le « comment » de la correction restant un mystère. C’est arrivé, c’est tout.

Les quatre facteurs suivants nous incitent à la prudence :

L’ampleur et la rapidité de la progression des actions : depuis le début de l’année 2023, les actions taïwanaises ont progressé de 85 %, grâce à une hausse de 150 % du fabricant de puces TSMC(1). En Corée, SK Hynix, principal fournisseur de mémoire pour les GPU de Nvidia, a gagné 220 %(2). Aux États-Unis, Nvidia a progressé encore davantage, gagnant 800 % sur la même période, tandis qu’un indice HSBC AI a enregistré une hausse de 160 % au cours des 18 derniers mois(3). Autre mesure de l’évolution extrême des prix, en comparaison de l’indice MSCI Consumer Staples, l’indice MSCI EM Information Technology, dépassait jusque récemment le pic relatif des technologies de l’information pendant la bulle Internet de 1999/2000.

Valorisations : la majeure partie de la chaîne d’approvisionnement de l’IA est située à Taïwan, où environ 85% de la capitalisation boursière se trouve dans les secteurs technologiques ou liés à la technologie(4). Malgré la récente correction, Taïwan a continué à se négocier avec la plus forte prime par rapport aux marchés émergents au cours des trois dernières décennies, et les valorisations restent élevées dans cette partie du marché, à la fois en termes absolus et en termes relatifs.

Répartition : le rendement de 7,7 % enregistré par l’indice MSCI EM jusqu’en août 2024 représente le meilleur début d’année depuis cinq ans, mais aussi le plus étroit en matière de valeurs. En effet, trois titres seulement ont été responsables de 70 % des rendements de l’indice (en Asie du Nord, les thèmes de l’intelligence artificielle et de l’Internet). Aux États-Unis, où le thème de l’IA a vu le jour, à peine 20 % des actions affichaient une surperformance (en août 2024), le marché le plus étroit depuis 20 ans(5). TSMC, le leader mondial de la fonderie, a atteint une part de 10 % de l’indice MSCI EM au cours de l’été, le poids le plus élevé atteint par une seule action au cours des 25 dernières années.

Le potentiel de monétisation de l’IA reste inconnu : dernier point, mais non des moindres, alors que les dépenses d’investissement des hyperscalers américains devraient plus que doubler, passant de 366 milliards USD entre 2017 et 2020 à environ 750 milliards USD d’ici fin 2025(6), la question de la monétisation de ces investissements se pose pour de nombreux investisseurs. En effet, ces dépenses d’investissement ne génèrent pas de revenus à l’heure actuelle. Le manque de visibilité sur le profil de marge attendu des nouvelles solutions GenAI, la répartition des investissements entre l’entraînement des modèles (monétisation future potentielle) et l’inférence (qui soutient la monétisation actuelle), la comptabilité autour de la relation OpenAI et la réutilisation des dépenses d’investissement d’entraînement en faveur de la capacité d’inférence future laissent plus de questions que de réponses. Ces éléments nous semblent poser un risque pour la poursuite du cycle de bénéfices actuel pour les valeurs de l’IA.

Récemment, nous avons observé une correction des valeurs technologiques, mais celle-ci est très modeste et ne change en rien notre opinion selon laquelle le secteur des technologies de l’information en général, et les valeurs liées à l’intelligence artificielle en particulier, restent vulnérables à de nouvelles pressions, compte tenu de valorisations, d’un positionnement et d’aspects techniques tendus.

Que le récent repli de ces titres représente le début d’un mouvement de baisse plus systémique et plus large ou qu’il s’agisse simplement d’une prise de bénéfices, nous pensons que les marchés émergents pourraient être en meilleure position que les marchés développés. L’écart de valorisation entre les valeurs technologiques des marchés émergents et celles des marchés développés est trop important pour être ignoré, et il devrait servir de tampon en cas de nouvelle faiblesse ou de vent arrière en cas de poursuite de la hausse.

1, 2, 5 Bloomberg

3 Source : HSBC, au mois de juillet 2024. L’indice comprend 30 actions équipondérées ayant une exposition directe aux revenus de l’IA et de Nvidia.

4 MSCI

6 Source : RBC, données des entreprises (Google, Amazon, Meta, MSFT), au mois de juillet 2024